Peso de la deuda y la inflación: ¿qué lecciones tras el episodio británico?

Au Reino Unido, el anuncio del minipresupuesto el 23 de septiembre, y el eventos que siguieron hasta el anuncio de Renuncia la primera ministra Liz Truss, el 20 de octubre, despertó un renovado interés en el riesgo de “ predominio del presupuesto es decir, una situación en la que el banco central abandona su objetivo de estabilidad de precios para ayudar al gobierno a financiar sus déficits.

Pero, ¿hasta qué punto esta secuencia de eventos debería empujarnos a repensar la relación entre los gobiernos, a cargo de la política fiscal, y los bancos centrales independientes, a cargo de la política monetaria con un mandato de estabilidad de precios? ¿Qué nos dice acerca de este riesgo de dominio presupuestario?

La forma canónica de analizar interacciones fiscales y monetarias fue presentado por los economistas estadounidenses Thomas Sargent y Neil Wallace hace 40 años. En su contexto, la pregunta principal es quién ajusta su política entre el gobierno y el banco central para que el gobierno satisfaga su restricción presupuestaria. Si el gobierno logra imponer una trayectoria de futuros déficits —“actúa primero” en la jerga de Sargent y Wallace—, el banco central se ve obligado a “reprimirse” y financiar las necesidades futuras del gobierno.

Presiones sobre los bancos centrales

Tal situación es inequívocamente similar a la presupuesto interino Gran Bretaña y sus compromisos con reducciones drásticas en ciertos impuestos. Pero los acontecimientos en el Reino Unido muestran que puede ser más difícil de lo que pensábamos que el gobierno "actuara primero" y "atrapara" al banco central imponiendo un camino de déficits futuros. la ministro de finanzas renunció 14 de octubre, antes de que Liz Truss abandonara el número 10 de Downing Street. Casi todos los planes presupuestarios anunciados han sido retirados.

Al final, podría prevalecer el “dominio monetario”, es decir, una situación en la que el banco central privilegia su mandato de estabilidad de precios y obliga al gobierno a adoptar una trayectoria de déficits más sostenibles. Así lo señalan también varios observadores como Jason Furman, ex presidente del consejo de asesores económicos bajo la presidencia de Barack Obama en Estados Unidos.

Sin embargo, tal dominio monetario no es evidente hoy en día, en un contexto de mayor presión sobre los bancos centrales debido en particular al alto nivel de deuda pública, la naturaleza importada de parte de inflación y necesidades importantes de financiación, por ejemplo, de la transición verde.

Fuerte reacción del mercado

Entonces, ¿cuáles son los determinantes de quién finalmente gana el juego entre el banco central y el gobierno? Entre estos muchos determinantes, la experiencia británica muestra que el más importante, que falta en la mayoría de los análisis, es el funcionamiento del mercado de deuda.

Tomando prestado el lenguaje del profesor de economía de Princeton Markus Brunnermeier, el dominio monetario proviene en parte de "dominio financiero" : La exposición del sector financiero a la deuda británica y, en particular, de los fondos de pensiones fue clave en la fuerte reacción de los mercados y la fuerte subida de tipos.

Si los inversionistas en el mercado de deuda reaccionan con fuerza a una política fiscal desequilibrada, lo que resulta en una escasez de liquidez en estos mercados clave, entonces la acción del banco central se vuelve esencial para evitar el incumplimiento y reducir el costo para el gobierno de participar en esta política fiscal.

Pero estas intervenciones del banco central tampoco son neutrales y este banco central puede preferir limitar sus intervenciones tanto como sea posible: en un contexto de inflación ya alta y temores sobre la credibilidad de la libra esterlina, la monetización excesiva de los déficits habría sido catastrófico para la estabilidad monetaria en el Reino Unido.

Creencias de los inversores

Así, tres elementos fueron decisivos para que prevaleciera el banco central y se materializara el dominio monetario: (i) el mercado reaccionó fuertemente a las noticias presupuestarias británicas, (ii) el banco central estuvo lo suficientemente dispuesto a disuadir el dominio presupuestario, (iii) la El gobierno del Reino Unido se da cuenta de que el costo del dominio fiscal para el gobierno supera las ganancias esperadas.

Como resultado, tres “jugadores” importaron para el resultado del juego entre el banco central y el gobierno, haciéndose eco de nuestra investigación reciente en la que nos preguntábamos: “ El Banco Central, el Tesoro o el mercado: ¿quién determina el nivel de precios? ".

¿Qué implica este papel del mercado para los bancos centrales en esta cuestión del riesgo de dominio presupuestario? Primero, es clave para los bancos centrales y sus mandatos de estabilidad de precios que influyan en las creencias de los inversionistas: cuando los inversionistas piensan que el banco central se va a "cobardar", los mercados no reaccionarán a las políticas fiscales excesivamente expansivas y prevalecerá el dominio fiscal.

En segundo lugar, los bancos centrales también deben dejar que los precios en los mercados de deuda reflejen las creencias de los inversores sobre los riesgos de la política fiscal. Esto no se cumple necesariamente cuando los bancos centrales son demasiado intervencionistas en estos mercados, aunque otros motivos pueden justificar intervenciones como una posible exuberancia del mercado.

Este último punto debería llevar a los bancos centrales como el Banco Central Europeo (BCE), especialmente con respecto a su nuevo instrumento: su herramienta "anti-fragmentación", el Instrumento de protección de transmisión – que le permite actuar en caso de un cambio en la tasa de financiamiento de un país.

Eric Mengus, Profesor asociado en economía y ciencias de la decisión, Escuela de Negocios HEC Paris et Guillermo Plantin, Profesora, Decana de Investigación y Facultad, Sciences Po

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